（一）国美
近日，国美和黄光裕对簿公堂。黄数度账面身价达中国首富，而国美则为其发家之源。华人企业之创办者，虽有段永平远离步步高，邢火源减持思捷等事例。但创业者多数念旧，尤其重视其发家之源，其原因是创业来之不易，打天下尚需有一帮兄弟，昔日班底，也是未来发展之依靠。一手创办的企业，更是视若亲儿，与自己一手创办的企业对簿公堂，世间之事，意料之外，良有以也！
在一个高速发展的经济环境下，做生意需要大量资本金，财力雄厚者，比没有资本金的，有更多有利条件，比如可以获得银行更低贷款，又可以要求供货商低价供货，甚至可以利用市场波动，趁机囤货，又或可以放款给客户、削价抢生意，更可以利用扩容大战挤垮对手，财力雄厚之好处，不一而足。如同林森池在《证券分析实践》中所说，70年代以后，整体金融体系气氛，鼓励小百姓的零散资金入市供有才能的企业家创业。
相较于无限大众，单靠某一家族财力，企业多数大极有限。比如笔者之前所探讨，纺织行业中，溢达属于家族生意，在数年间的持续扩产大战中，便不能建立起足够的规模经济，以阻止后来者鲁泰、雅戈尔的扩展。因此，现代资本主义体系下，要将生意做大，多数公司选择上市募集资本这一条路。
但上市也有其利弊，一旦股票上市，虽然可以利用资本市场不断融资，壮大企业发展，同时也与其他小股东分摊风险，但随之带来的，也有其他问题，比如企业运营再不能如原先一般，由创办人一手遮天。而是凡大事均需向社会公众交代，财务更必须透明。重大决策也需遵循投票程序执行。而对作为创办人的大股东而言，最重要的便是股权被摊薄。由于现代企业组织推崇股权和经营权分离，大股东除非是自己赤膊上阵，操控企业运营，否则，便需委托经理人代为运营，从而产生委托-代理问题，届时大股东对企业的影响，便依赖在董事会上的投票权，其所占股权份数异常重要。
在企业发展过程中，多数企业会将每年所得利润的一部分分红给股东，剩余部分则留下以做日后发展，但若高速大规模扩展，则还需不时增发股票，募集新资金入伙。每一次增发，如果大股东不随之追加资金摊份数，便会摊薄股权。又或有时通过股权置换兼并，收编其他企业，从而导致股权被进一步摊薄。一旦股权过薄，便容易有丧失控制权之危险。
国美此次的例子，是为一极典型例子，黄光裕以家电零售业的国美为载体，发展地产等其他业务。2006年4月，竞争对手永乐、大中宣布一年内完成合并。起因于大中准备联合永乐，对抗国美，孰料永乐使诈，转手投降国美。随后，7月国美宣布并购永乐，收购方式是 换股加现金，每股永乐对价0.3247股国美，外加每股永乐获得0.1736港元现金，合计每股永乐总对价2.2354港元，交易总金额52.68亿港元，收购永乐。由于之前永乐已经与大中签约合并，因此，国美趁机一气将永乐、大中一并吞下，在外人看来，国美仅以现金4.09亿港元便可获得永乐、大中数百亿资产控制权，财技极其惊人！一时风光无二。
世事往往盛极而衰。此时是黄氏事业达到顶点之时，也已为当局盯上。对其所掌控股权而言，隐含的未被发觉的因素是，大股东黄光裕的控股权被逐步稀释。转折点，便是在2006年该次收购。而兼并永乐，原创始人陈晓千里走单骑，只身入国美，更是日后之患。
之前，未兼并永乐、大中时，黄氏控制65%以上的绝对控股权，兼并之后，稀释为51.4%。不久，黄氏落难，一方面资产被香港证监冻结，另一方面，个人则忙于应付地产的现金流短缺问题及大陆当局，不得不出售股权以获得现金。2008年11月21日，黄光裕被抓。此前，其股权已进一步稀释至42.06%，黄被抓之后，2009年6月22日，国美公布融资方案，引入战略投资者贝恩。将股权稀释至33.98%.
本来，占35%以上股份也非常安全，因为已经超过三分之一。大部分投票权都设定以三分之一为绝对否决权，因此，可以阻止大部分管理层的决定。但期间，黄光裕失去自由，陈晓主政，2009年7月，国美电器通过高管奖励计划，向公司部分董事和上百名高管发行3.83亿新股。以陈晓为代表的7人管理层团队因奖励计划所获得的股份约占新发行股份的三成。此举一方面进一步稀释黄氏股权，更策动黄氏旧部日后倒戈兵变。而此时黄氏占股变成不足三分之一。
双方争夺之关键，便是控股权之比例，陈晓趁着黄光裕落难，现金流短缺之际，利用管理层身份，不断试图增发，摊薄大股东股权。当日利用管理层身份引入贝恩，除了将贝恩的资本，与其个人去留捆绑之外。又另设条款，允许管理层增发20%股份。以国美电器已发行总股本150亿股计，若增发20%即30亿股，则总股本将达到180亿股。如果黄光裕家族不参加增发，其股权将被摊薄至28%。同时，如果贝恩资本全额认购10%的增发股份，加上其可换股债券所包含的9.4亿股权利全部转股增加5%的股权，那么陈晓和贝恩资本合计持股将达25%。28%对决25%，届时又是未知之数。所以，黄光裕虽身在狱中，但提出的动议，却是以取消管理层增发20%权利为当务之急，其次才是将陈晓驱逐出管理层。
从2005年开始数年间，黄氏持股，不断被稀释，最终导致收购回来的永乐电器的原创始人陈晓，以管理层身份，试图将黄氏家族驱逐出上市公司国美的运营之中。此次对簿公堂，鹿死谁手尚未可知，但追溯原先之起点，则是黄氏收购永乐之时。当日大获全胜之时，岂意日后变局如此！若果当日黄氏不兼并永乐、大中，则黄氏除了掌控绝对控股权之外，也不至于管理权旁落。过度兼并，一方面引狼入室，当遭遇当局阻击之时，引入的管理层，趁其病，索其命，试图反客为主。而黄氏控股权被稀释，导致其失去最后一道安全屏障。
（二）长实和香港地产
国美的例子说明，股权过于稀释，便容易为人阻击。同时，也容易发生管理层的内部人问题。比如汇丰股权高度稀释，因此运营变成完全依靠管理层自律。管理层若果不努力自律，便有机会出现管理层利用小股东多数无法集体行动的特点，反客为主，上述国美引入陈晓便是一例，而国内企业，万科又可能为一例。虽然美国传统强调治理结构，职业管理人独立，但依据中国文化传统，笔者对有明星经理人的企业，一向存有严重戒心。当逻辑上，无法寻找到管理层置小股东利益于心上之依据及博弈制衡，完全依靠管理层自律，殊不可靠。真正有实力的企业家、资本家，从不放弃在股权上的绝对控制权。
写完国美，来看看长实。观察过往香港并购之事例，更可以看到这一点。香港过往30年，最为辉煌，也最为畸形的产业，便是地产业。其中以李嘉诚的长江，郭得胜的新鸿基，和李兆基的恒基、陈启宗的恒隆为著名。
70年代，香港华资崛起，与洋资争雄，李嘉诚为其表表者。李氏的旗舰企业，长江实业，取 长江不择细流 之意，除了在业务上四处出击，也通过收购兼并，涉足各种产业。
1972年，长实挂牌上市，股价受追捧，其股票被超额认购65倍，李氏趁机印刷股票收购实物地产，仅1973年一年，长实便5次发行新股。1976年，又再次发行2,000万股收购地皮，4年间，楼宇面积增加17倍。李嘉诚再将地皮发展成为楼宇，兼采用卖楼花的方式预收现金，从而获得大量现金。高价印股票换地皮，再将地皮发展卖出，换钞票回来，李氏这套武功，正是最正宗的以股市为载体 空手套白狼。
1978年，李氏偷袭九龙仓，虽未成功，但却获得6,000万港币盈利，全身而退。转而将目标转向和记。和记当时业务出现问题，由汇丰接管，汇丰承诺当和记出现盈利后，将转售出去。李嘉诚在偷袭九龙仓一役中，卖了个人情给汇丰，转而获得收购和黄的优惠条件。
按照当时的收购条件，长实以每股7.1港元的价格，收购9,000万股和黄股票，成为占已发行股票的22.4%的最大股东。总计6.39亿，但长实不需实时支付全部，只需首期支付20%，即1.28亿，余数于未来2年延期支付。最优惠的条件在于，该笔首期款项，李嘉诚不付一文，完全来自汇丰前一天的贷款。因此，实际上，长实收购和黄，类似于零首期买资产，空手套得和黄58亿资产净值，只需李氏日后有源源不绝现金流可以支付余额，便可以顺利收购。在这个过程中，并没有摊薄李氏在长实的股份。
1979年，李嘉诚购入和黄之后，更于同年出任董事，在此后一年多时间内，李氏不断买入和黄股票，到1980年底，长实所持有和黄股票，已经超过40%。1981年，李正式出任和黄董事局主席。
收购和黄，对于李嘉诚的长江实业来说，实际上是一场极其重大的转折点。李说：
踏入1970年代，我的实力比较好，开始注意外资控制的机构，发现他们用很少的股份，便可控制庞大的资产，假如我能够收购这些公司，不但能获得庞大的资产，也能得到非常有用的人才，有助于我开展跨国公司的运营。
长江实业之前的业务，是从塑料花工业转向地产，而和黄所涉及业务，为当年雄心勃勃的祈德尊上校所留下，经营业务几乎无所不包，涵盖地产、财务、保险、酒店、船坞、货仓、药品、进出口等，以规模而言，仅次怡和。相当部分业务，李氏并不熟悉。兼并和黄，使李氏长江实业，成为一家真正的跨国跨行业的巨型航母。
李氏在收购之后，并没有完全全面接管，而是安抚原有外籍高层，强调和黄业务上的独立性。当时的管理层，是在 公司医生 韦理离开后留下的以李察信为行政总裁的旧班底，李察信希望长实和之前的大股东汇丰银行一样，不过问和黄事务，保持管理层的高度独立。而同时，则对和黄之内的华人管理人员，不断排挤，防止他们投向长实。李嘉诚对此，采用缓兵之计，一方面进行安抚，同时，继续利用现金增持股份。
1983年底，和黄在地产上的业务利润暴增，管理层试图留下该笔资金以壮大公司实力，李嘉诚则主张派发巨额分红，至此，大股东与管理层冲突台面化。最终，李氏作为大股东，令到该笔派息得以执行，除派末期息0.42港元之外，还派出特别红利4元。最大得益者，当然便是大股东长实，共获得7亿港元。（该笔红利金额已经超过当年购入和黄最初的本金。）通过派发巨额红利，大股东一方面削弱了管理层可动用的资金能力，同时长实又可利用红利进一步增持股份。随即，之前留下的管理层三大巨头出局，李氏完全掌握了和黄控制权。
回顾长实收购和黄，再将原有掌控企业的管理层踢出局的过程，整个链条便是：利用银行贷款，用延期现金收购股权，再将资产盘活之后，派出巨额红利，利用红利还本及增持股权，获得绝对控制权，从而削弱管理层的内部人控制问题。
此后，李嘉诚收购港灯，同样利用的是大量现金作为吸引，在置地债台高筑时，低价收购港灯，而不摊薄股权。更有甚者，一旦运营上需要高度控股，比如收购赫斯基后，和黄财报不佳，李嘉诚更动用私人资金35亿港元，全盘收编赫斯基，彻底掌握管理权。
观察李氏整个资本运作，核心要点是从不放弃其旗舰企业长江实业的绝对控股权，所兼并回来的企业，多数采用现金收购。所收购动用的现金，或者来自银行借款，或者来自历年所收取分红。在获得企业运营控制权之后，每逢股市高潮，便逢高派发，比如1987年，逢股市高潮，旗下四大企业长江、和黄、嘉宏、港灯，一起集资逾100亿元，创香港历史集资之最。此举虽然会摊薄大股东股权，但集资之后，李氏利用该笔资金，发展业务，赚到钱之后，又派以高额分红，作为最大股东，李氏将分红积蓄起来，等到股市低迷时，趁低以现金在股市吸纳自己企业股份，从而保持李氏在运营中的绝对控股权。
从以下数据，可以看出这一过程，2008年，海啸之后，股价低迷，根据港交所股权资料统计，自2009年2月起至今年4月15日，李嘉诚频繁增持长实股份，总次数达到63次，共约4,111万股，涉资近41亿元，到6月份，先后12次增持长实、9次增持和黄，涉及金额分别达1.45亿港元及3,160万港元。截至7月，李嘉诚持有长实及和黄的权益分别增至42.11%及51.92%。可以看到，李嘉诚深谙财技之同时，非常重视保持绝对控股权。
这整个过程，真正吃亏的，是在股市高潮时，高价买入 大蓝筹 或者明星股，而后又在低位将其卖回给李嘉诚的小股民。（情况一如在新股上市时，高价追入的小散户。）因为博弈的对象，是掌握充分信息的大股东和信息不对称的小散户，而两者所掌控的资金和耐心，又截然不同。只有那些低价买入，又耐心持有到获得高额派息的投资者，才能搭乘到李嘉诚的顺风车。
另一个例子，是新鸿基地产，创立于1972年的新鸿基地产，主要从事地产发展和投资。1992年底，新鸿基地产市值超越李嘉诚的长江实业地产，成为香港市值最大的地产公司。郭家股权设计极其复杂，目的是防止三兄弟分家，摊薄股权，因此所计算的股权占比，也为约数，截止2009年底，郭家持有新鸿基地产约42％以上的股权。陈启宗在2005年公开大学的演讲上说，
香港地产业中，新地郭氏兄弟家族，在不断壮大中，仍保持对企业的高度控股权，实属罕见。
此举正显示出有才能的企业家，从不愿意失去控股权。
林森池也在《平民资本家》中，以另一家地产业，恒基为例子，指出李兆基在以挤牛奶式收取历年分红之后，不再投入增持恒基地产的股权，而是另立私人基金投资，通过观察这一迹象，说明李氏正在从地产向投资换马，小投资者不需再持有其股票。因此，对于小投资者来说，观察所购买企业的股权结构，监督大股东的持股行为，对于长线投资来说，是一个极其重要的事项。正是大股东的意愿，决定了管理层逐年的分红情况，而这又会为小投资者的投资组合，带来新的变数及新的选择权。
下一篇，探讨鲁泰控股权。
Michael Chen 2010-8-16
可以看到，2009年，布和衬衣的产量实质上是继续上升，说明公司仍在扩产经营，而整体营业收入反而略为下降，乃是因为第一季度产品降价趋势的持续影响。全年营业成本下降，则完全得益于棉花价格的下降及公司的及时囤货，使得下半年利润暴增。而整体上看，布匹和衬衣的成本、单价、毛利率几乎非常接近于2005年。但产量比5年前，几乎翻了一翻，因此，对应毛利、净利几乎同时也随之翻了近一翻。（毛利增加了77%，净利增加了81%）。这说明过去这个周期，整体产品的边际利润率并没有因为扩产而下降，利润拉动，完全来自产能增加。
也即是说，如果期间没有股本扩张这个举动，投资者持有满4年，以市场合理估值价（买入-卖出）估算，可收获约年16%的复利收益，非常可观。只是因为股本数目的变化，才使得每股盈利到2009年变成0.573元。由于2007年股本分拆，再加上增发是在2008年12月进行，资金虽然于2009年才能到位并逐步被公司利用，但股本扩张的举动，却计入2008年，如果不计摊薄，2008年的每股盈利是0.6元。因此，少数不懂计数的投资者，便看到每股盈利从0.6元变成0.57元的下降。但实际上的2009年公司的整体盈利，比起2008年是上升了。
笔者从二方面观察其分红，一是留存收益比率，二是派出现金/净资产，事实上，2005年以后，公司整体的分红政策进行调整，留存比率提高到约58%。占净资产约7.7%以上。可以看到，2008年的分红金额，比起2007年虽然略有提高，尽管保持了约40%的分配比率，但如同笔者指出，该利润实际是被压低的，因此，派出比例和先前接近的情况下，分配出去的现金，实际上并没有随着实际利润增长。由于扩股作用，每股分红现金减少了，而对比实际净资产，分红比例更是大幅度减少。也即是说，2008年的分红，看起来维持比例不变，实际上更多被截留下来，以备不时之需。
数据正如笔者所预测的，尽管2009年产量比2008年增大，但第一季度利润比之2008年第一季度大幅度减少，而第二季度，比之第一季度大为改善，但上半年累积利润，仍然比前一年有所不如。主要差别则发生在2009年下半年，利润及毛利润率比之2008年下半年，大幅度上升，利润贡献率也是天差地远。
先看通胀和利息数据，可以看到，与普通百姓想象不同，过往12年中，通胀率累积起来实际只有20%，年平均不足2%，其中还有几年通缩。特别是1997-2006年间，通胀累积起来只有9.3%。平均年1%。长期看，甚是温和。（当然，百姓可以抱怨通胀统计数据真实性或核心通胀无法体现过往十年房价、医疗、教育等各方面之成本飞涨，但这不在本文探讨之列）
一方面将派息累积起来，伺机买入股票。同时也可将手上持有股票，趁高卖出，这即是所谓 
以本金300万人民币计算，一直持有到2009年中，分红派息后，总共可以持有1，074万股股票。以每股5.25港币，汇率0.8816计算。面值4,972万人民币。远跑赢纯粹将利息累积存于银行。
可以看出，方案四在a股上市时买入，成绩最差，持有9年，得到不足2倍收益。原因是a股估值过高，无法累积更多股票。同时，初始买入价过高，持有时间又短，导致与其他方案差距甚大。方案三，累积股利再投资，在最终计算期获得满手股票。面值受计价时股价影响。但仍然远跑赢简单累积利息。
如同第十六篇所说明，在1994-1997年间，未增发b股之前四年间，总股本没有变化，泰伦所持股份额也没有变化。鲁泰公司采用高分红政策，而且由于会计误差，过度分红，分红的支出，比赚的还多，导致每股净资产下降。
可以看到，泰伦公司如果以1994年算起，其股权暂不计算在市场交易的价格波动，纯以账面价值计算的话，回报来源有四个不同阶段，1994-1999，复合增长14%，2000-2007，复合增长18.5%，这两者，依赖的是公司的管理层的经营能力所获得的股权价值成长。而真正获得惊人利润的是2000年及2008年的高溢价发行股票。特别是2000年一年。
从1994年底，买入净资产面值股权，持有到2008年，回报反而不如1997年底才开始持有，原因很简单，一方面前期过度分红，资产净值降低。另一方面，产品利润率，前期不如97年以后，因此，要获得最高回报，是持有公司利润最高速增长的一段。
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